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文 | 价值研究所

不知不觉间，2023年的时钟快要走完一半。跟去年相比，科技、互联网行业稍稍回暖，但龙头企业市值、股价仍处于低位，竞争也愈发惨烈。遭资本冷待的互联网行业，究竟还有多少潜力？巨头们的市值被低估了吗？

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为解答这些问题，价值研究所特别策划“价值重估”系列报道，全方位剖析科技、互联网巨头的现状及未来，用事实、数据拨开层层迷雾。第一个要把脉的公司，就是近期遭遇不少烦心事的小米。

6月9日，印度执法局披露的一份文件显示，因涉嫌违反该国《外汇管理法》的规定向外国实体转移资金，小米技术印度私人有限公司、小米印度分公司被正式发出指控。目前，印度政府已扣押小米印度公司约6.8亿美元资金。扣押通知发出，实际上也意味着小米这部分资金已被没收。

深耕印度市场多年，最终受到如此待遇，小米内心肯定五味杂陈。更何况，小米的烦心事远不止这一件：造车进入冲刺期，管理层却一再变动，前路充满未知；智能手机市场仍在衰落，一季度全球出货量大跌13%；互联网服务收入增长停滞，去年已经砍掉多项业务……

小米业务上的种种难处，也完美反映在股价、市值上。但在各项指标均跌至近年低点后，价值研究所依旧看好小米的前景，对其逆袭报以充分耐心。

为什么看好小米逆袭？我们得回归到它的各项业务中寻找答案：

跟随这些主题，让我们开启重估小米之旅。

小米的现状：市值、市盈率均处低位

从股市的一系列指标来看，现在就算不是小米的至暗时刻，也绝对算得上是低潮期。

截止发稿时，小米市值定格在2739亿港元，股价则徘徊在10港元附近，和20日、10日移动均线均基本持平，低位震荡已经延续一段时间。小米股价年内高点也才不过14.1港元，和35.9港元的历史高位相去甚远，市值则较巅峰期蒸发69.3%。

至于科技企业最引以为傲的市盈率，小米也没有太好的表现。小米当前的12个月滚动市盈率仅为33.01，不止巅峰期170.71的零头，进入2023年之后跌幅更加明显。

不过小米的处境也是一众中概股的缩影，股价市值大幅缩水跟大环境恶化脱不了干系。和同行们相比，小米算是比上不足比下有余。

以6月15日收盘价计算，表现好于小米的大有人在，比如“股王”腾讯的市值“仅仅”较2021年的巅峰期跌去约53%，百度跌幅则为44%；京东、美团、阿里的跌幅和小米相差不大，分别约为65%、69%和71%；表现比小米糟糕的也不少，比如快手市值较峰值直接蒸发85%。

大环境的变化非小米可以控制，单凭这些客观因素和股市指标也很难判断小米是否被低估。市值、股价暴跌的根源，终究还是要回到小米自身的业务上，还是要在财务报表中寻找答案。

资本的估值逻辑其实不复杂，归纳起来不外乎几条原则：基本盘是否稳定、自身业务和所处行业是否具备增长性。前者揭示企业的现状，是短期投资回报的保障；后者则代表作企业的潜力和长期回报前景。反映到财务报表上，我们可以从营收、利润等基础数据中找到小米遭资本冷遇的原因。

今年一季度，小米总营收为595亿元，和市场预期基本一致、跌幅也较上一季度有所收窄，但很难凭此断定小米已经重回正轨。毕竟过去几个季度，小米的起伏一直很大：自去年一季度以来小米营收一直处于负增长状况，同比增速分别录得-4.6%、-20.1%、-9.7%、-22.8%和-18.9%。

从营收结构来看，手机、IoT、互联网服务是小米的三驾马车，一季度营收占比分别为58.8%、28.3%和11.8%。这当中，手机的下滑是最严重的，一季度实现收入仅有350亿元，同比减少了23.6%。IoT、互联网服务半斤八两，前者收入同比下滑13.6%至168亿元，后者也小幅下滑1.2%至70亿元，但好在基本达到市场预期。

以前文提及的两条估值原则判断，小米的基本盘卖相着实一般。

那么着眼未来呢？小米这几项业务是机遇与挑战并存：手机、IoT业务受挫都受大环境衰退拖累，不过前者正在发力高端试图扭转颓势，后者也在寻找新路线；互联网服务则处于调整期，去年接连关停多项业务后，小米仍需时间适应新节奏。除此之外别忘了，小米还有新能源车这个X因素。

细看小米四大业务，谁最有机会成为集团复苏的引擎？

手机：大环境持续衰落，冲高端真是唯一出路？

作为小米的基本盘，手机业务的重要地位不言而喻。单看最近几个季度，小米手机在国内、海外市场的表现相差不大，出货量随大盘的萎缩而震荡下滑。

今年一季度，小米智能手机全球出货量3040万台，同比下滑21%，国内、海外市场的降幅分别约为200万台和500万台，全球市场份额则为11.3%位列第三，较去年同期略降0.8%。

当然其他竞争对手的情况也没多好，市场份额排名全球第四、五名的OPPO、vivo一季度出货量同比分别下滑了7%和16%。即便强如三星、苹果，一季度的出货量也分别下滑了18.8%和3.5%，智能手机市场可谓一片萧条。

抛开大环境衰退这个可观因素不谈，聚焦到自身业务上，另一个关键信号值得注意：小米手机均价正在下滑。

财报显示，小米智能手机一季度均价同比下滑3.2%至1151元，且已连续四个季度下滑。在雷军高调喊出对标苹果的口号、坚决执行高端化策略两年后，小米手机似乎还是回到了旧路上。

不过往好的方面想，降价是为了尽快处理掉库存的老机型，加速产品更新换代。一季度智能手机销售毛利率同比回升1.3个百分点至11.2%，并创下近六个季度新高，也说明公司的产品结构正在优化，高端旗舰产品的加入提升了利润空间。

卢伟冰在上个月的财报电话会上强调，小米不会动摇投入自研芯片的决心，已经做好打持久战的准备。这个月初，小米旗下芯片公司上海玄戒技术有限公司就被爆出增资至19.2 亿元，增幅达到28%。从上述举措能看出，小米仍坚持高端路线，朝着挑战苹果、三星的目标迈进，自研芯片就是其中一个突破口。

在OPPO旗下的哲库宣告解散之后，所有人都为小米、vivo捏一把汗。原因无他：现在的智能手机行业确实不景气，自研芯片也真的很烧钱。不过小米此前已先后产出影像处理芯片澎湃C1、快充芯片澎湃P1、电池管理芯片澎湃G1等多款产品，中间虽停滞了几年，整体实力并不比哲库差很多。

哲库倒下当然令人唏嘘，但对仍在坚守的小米们来说未必是坏事：哲库囤积的研发人才大量涌入市场，可以缓解芯片企业的用人缺口，上下游优质供应商资源也是同理。

不过冲高端不能单靠自研芯片，正如雷军自己所说，高端之路是一次技术、产品、品牌、品质、服务的全面突破——这就牵涉到用户运营、销售售后等各种环节。

、还好，在自研芯片、高端旗舰机型之外，小米手机在其他环节还有很多能拿出手的武器。想深一层，即便冲高端短期内无法取得更大突破，这些优势也足够稳住小米的基本盘。

比如强大的经销渠道，尤其是在电商不及国内发达的海外市场。公开资料显示，小米2014年进入东南亚，2017年登陆西班牙试水欧洲市场，随后陆续向意大利、法国等发达国家全面进军，2020年还在德国设立了西欧总部，和当地的大型经销商建立了稳定合作关系。

在国内，小米门店数早已突破万家，今年一季度单店GMV实现30%的同比增长。展望未来一年，小米线下门店重点不再是扩张，是提效，基于规模效益进一步提升盈利能力。

可以说，智能手机这个基本盘还很稳定，能托住小米的下限。至于能否突破更高上限，就要看冲高端的结果了。

IoT：除了智能生态，品质也是胜负手

另一个营收支柱IoT，情况和手机有些相似：都受大环境拖累，也在高端和高性价比路线之间努力寻找平衡点。

从最新财报来看，小米大家电产品的状况最令人担忧，一季度小米电视出货量下滑9.4%，主要IoT产品收入则同比下滑8.6%至121亿元。反倒是平板、耳机、手环等产品找回了场子，小米平板5（含Pro）、小米Buds 4 Pro的收入都有所增加。

核心战略从AI+loT升级成手机×AIoT，小米过去几年对这项业务投入了大量资源，战略也一直很明确：构筑一个以手机和IoT产品为核心的智能生态，践行万物互联的理念。为此，小米IoT不断扩张，产品矩阵覆盖电视、空调、洗衣机等大型家电和智能插座、智能摄像头甚至智能开关等新兴产品。

但直到目前，小米IoT的主力产品还是电视、平板和笔记本电脑，营收占比在接近三分之一。而小米一直在追逐的万物互联风口，也没有想象中那么美好。

从去年开始，小米IoT生态链企业的“出逃”就成为一个热门话题，较知名的有华米、绿米、智米和石头科技等。石头科技甚至在招股书中直接写道“过于依赖小米营销渠道和供应链可能造成毛利率过低的风险”。直白点说就是，跟着小米混没有想象中那么赚钱，不是所有用户都会为万物互联这个概念买单。

不过小米最不缺变通精神。既然万物互联的故事不再性感，那就换一种方式打动消费者——比如回归到最基本的产品品质上。

6月13日，小米空调宣布和松下签订战略合作协议，双方日后将在产品研发、生产方面进行资源共享，包括联合开发新风空调。在空调之外，小米和松下之后会在更多产品线展开合作。

在日系家电品牌日渐式微之后，松下的日子越来越不好过，却始终没有放弃中国这片沃土，多次计划卷土重来。如今和小米达成合作，双方完全可以取长补短：松下强在研发、生产，数十年的积累赋予其极强的品控能力；小米具备互联网基因，更懂用户也更善于创新。

从小米大家电部总裁张峰在社交平台发布的公开信来看，小米和松下的合作模式可以简单归结为小米设计+松下代工，在新风空调这个重点合作项目中，后者还会提供定制米家压缩机，正好对应上面提到的双方优势。

用张峰的话来说，小米旗下的家电产品之后将对标松下的品质标准，小米是要借松下之手补强自己的短板。发力新风空调等产品，则意味着小米要向高端市场进发，如同一次全新转型。

转型、摸索新方向，极有可能遭遇阵痛。小米IoT未来能走到哪一步，我们大可耐心观察，静候佳音。

互联网服务：增长日渐放缓，利润依旧可观

和前面两项业务相比，小米互联网服务营收规模不算高，但胜在利润很高。

一季度，小米互联网服务毛利润为50.8亿元，同比增长0.9%，毛利率则同比增长1.5%至72.3%，几乎相当于手机业务的七倍、IoT业务的六倍，绝对是赚钱最轻松的一项业务。

从细分数据来看，广告仍占据大头，一季度总收入44亿元，境外效果广告和品牌广告收入都创下新高；游戏收入则为13亿元，同比增长16.3%实现七连涨，不过其他增值服务收入同比减少了约2亿元至13亿元。考虑到国内、全球数字广告、游戏市场处境都不算太好，小米这份成绩单已经算十分出色。

和苹果、华为等互联网业务出类拔萃的同行一样，小米互联网服务的成功秘诀在于善用流量。经过近十年狂飙猛进之后，移动互联网的流量红利日渐枯竭，患上流量焦虑症的互联网巨头们不断发掘各种流量场域的潜力，手机厂商原生应用的价值就是在此前提下不断上升。

不过小米并非高枕无忧，流量焦虑没有放过任何人。数据显示，截至今年一季度末MIUI 月活用户为5.95亿，同比增长12.4%，增速自2021年三季度之后一直处于下滑状态。用户的ARPU值则同比下滑12%至11.8元，从2020年三季度开始一直呈负增长态势。

正如前文所说，互联网行业的大环境不算太好。在这种形势下逆市扩张要冒很大风险，守住现有江山对小米来说更符合实际利益。将时间轴拉长可以发现，过去几年小米已经陆续关停许多不赚钱的边缘项目，比如聊天软件米聊、会员电商平台有品有鱼，只有消费金融业务仍在加速开发下沉市场。

事实上，小米已经把软硬件流量循环玩得出神入化，走在大多数同行的前列。虽然有不少用户抱怨MIUI广告过多，但并没有对用户黏性产生太大影响。小米游戏、小米影音也都基本打通内容生态闭环，较用户留存率保持在较为稳定的水平。

以小米游戏为例，既有商城、工具和会员体系等多种场域，还和大多数头部游戏厂商达成合作，比如成为国内首个和米哈游联运《原神》的手机厂商游戏平台。

展望未来，小米互联网服务的赚钱速度可能没有之前那么快，但肯定还是一个稳定的现金牛。

汽车：量产冲刺期，在梦想与现实间寻找平衡

如果说上述三大主营业务托住小米的下限，那么小米的上限无疑将寄托在汽车业务身上。不过正如价值研究所在此前的报道《小米汽车，冲！》中提到的情况，进入量产冲刺期的小米汽车还有一些难题需要解决，尤其是在研发环节。

小米汽车技术上的挑战，某种程度上源自雷军的野心。去年8月，小米在官宣造车后首次披露最新进展，雷军提出了一个雄心勃勃的目标：启用全栈自研算法，实现自动驾驶技术、算法全场景覆盖。雷军给小米自动驾驶制定的另一个目标，则是2024年进入行业第一梯队。

回顾小米造车历程不难发现，雷军从一开始就不想走寻常路。2021年下半年开始，他亲自带队参观了上汽通用五菱、长城汽车总部，不仅看生产线，更要看软件工程、高阶智能辅助驾驶这些前沿技术。再到后来小米汽车价格被曝光，外界终于意识到小米汽车和小米手机/家电是两种截然不同的定位。

雷军之所以选择这条路，也有自己的考量。小米手机和IoT业务毛利率长期徘徊低位，根源就是定价不高、缺乏溢价空间。最新消息显示，雷军在内部立下“军令状”，要求团队将汽车硬件的利润率控制在1%以内，通过软件升级和生态体系获取更多利润。这当中最值钱的软件，可不就是自动驾驶。

相似的路线，在特斯拉身上得到验证。去年四季度，特斯拉FSD收入达到3.24亿美元，未来预计还会持续增长。申港证券的研报就指出，到2025年特斯拉软件收入占总营收的比例将涨至18%，2020-2025年年均复合增长率高达63%。软件比硬件利润率更高，确实是业内共识。

然而，要实现“软件赚钱硬件花”的完美闭环有一个前提：自动驾驶技术足够完善，只有这样用户才会心甘情愿掏钱买单。

可惜现实没有梦想那么完美。雷军提出进入行业第一梯队等宏伟目标的时候，小米汽车的自动驾驶测试只推进到自动环岛绕行、自动连续下坡、机械臂自动充电、无保护场景自动掉头和自动领航等环节，还处于较为初级阶段。要是对标第一阵营的特斯拉，差距其实十分明显。

或许是高层意识到全栈自研的难度，去年下半年陆续传出消息，小米汽车很有可能转向寻求外部合作。

这种转变也有迹可循：一是去年11月以来小米汽车放出的自动驾驶岗位明显减少，目前正重点招募整车制造、供应链和设计相关领域，比如硬件工程师、供应链采购经理、销售内控等；二是加大对自动驾驶企业的投资力度，包括收购深动科技，增加对Momenta等企业的投资。

（图片来自小米招聘官网）

现阶段，全栈自研自动驾驶对车企来说还是一个遥不可及的梦想。即便高傲如马斯克也不得不承认“自动驾驶比想象中难”，传闻中的完全版FSD到现在还没有亮相。

对于一家根基未稳的新车企来说，和外部供应商合作研发自动驾驶系统不是什么新鲜事。特斯拉Autopilot的起步就有赖于英特尔旗下Mobileye的辅助，马斯克也承认特斯拉的工程团队最初是在Mobileye的方案基础上编写了大量代码。

更何况，在全栈自研自动驾驶技术之外，小米汽车还可以努力建立其他护城河：比如稳定的上游供应链，成熟的生产线。

2021年3月官宣造车后，小米就开始着手组建供应链，同年10年亮相小米产投 Demo Day的百余家供应商中，汽车供应链企业占比接近四成。特别是在动力电池、传感器、芯片等核心领域，小米系的小米产业投资基金、顺为资本累计投资了数十家头部企业、初创公司，建立了一张庞大的汽车产业关系网。

落户北京亦庄的小米汽车工厂首期、二期工程目标产能均为15万辆，一期工厂预计今年二季度竣工，为明年上半年的量产保驾护航。小米汽车工厂的产能当然没法和特斯拉超级工厂相提并论，但横向对比国内其他造车新势力毫不逊色。

比如小鹏耗资30亿在大本营广州兴建的新工厂、总投资高达100亿的武汉工厂产能规划都只有10万辆，理想即将落成的北京工厂目标产能也是10万辆。

产能是一家新能源车企的生命线，“蔚小理”数年的沉浮充分印证了这个定律。新能源车的竞争确实相当残酷，但还没杀成红海——一切顺利的话，小米还能赶上末班车。前提是利用好最后半年冲刺时间，顺利迈过量产这道坎。

未来更多可能：小米大模型能玩出什么新花样？

说完现有的业务，我们还得思考一下小米未来的更多可能性。目前最受关注的一项新业务，非大模型莫属。

在一季度财报中，小米证实已于4月组建AI实验室大模型团队，外界对此并不意外。4月14日，雷军就在一次访谈中谈到大模型、AIGC等话题，并透露“小米正在研发一些有趣的技术和产品”。不过小米这个新团队身上还有很多谜团，高层没有对外透露太多信息，研发方向也并不确定。

在上个月的财报电话会上，小米总裁卢伟冰只是提到不会研发像openAI那样的通用大模型产品，而是将AIGC技术和小米的业务深度融合在一起，目的是借助AI提升内部工作效率。雷军的说法更加含糊，只留下一句“等（产品和技术）打磨好了，我们再展示给大家”。

尽管刚刚起步且充满未知，外界还是对小米大模型抱有很高期待。原因无他：小米深耕AI领域多年，积攒了大量人才、专利，具备开发大模型产品的基础。

上文提到，截止今年一季度末MIUI月活用户达到5.95亿，IoT平台连接设备数（不包含智能手机、平板及笔记本电脑）高达6.18亿，拥有海量数据样本。训练大模型，数据量是基础，小米无疑拥有不输阿里、百度、360的底气。

数据样本之外，算力是训练大模型的第一个基础条件。这方面小米可能比不上阿里、百度，但有金山云的辅助也不至于太逊色。特别需要注意的是，金山云早在2017年就加速部署弹性GPU物理服务器，是国内最早提及AI概念的云服务商之一。

算力、数据两个基础条件准备妥当了，小米还有一个承载开发任务的可靠团队——小米AI实验室。

公开资料显示，小米AI实验室前身是成立于2014年的小米探索实验室，2016年正式转型，聚焦计算机视觉、声学、智能语音和知识图谱等AI技术研发，目前研发人员已超1200人。2021年，小米AI实验室还入选了《麻省理工科技评论》杂志评选的“10家最具技术创新力AI实验室”榜单。

《麻省理工科技评论》给出的评选理由中，有一条尤为关键：小米成功将AI技术全面融入C端用户细分生活场景。从小爱同学和IoT设备的交互功能，再到手机产品使用过的万物追焦、边缘画质提升、HDR等功能，背后都少不了AI技术的支持。

这也正好呼应了卢伟冰所说的计划：将AI技术融入具体场景，以AI武装小米的IoT、手机甚至汽车等业务。百度、阿里、科大讯飞等国内大厂都在做ChatGPT式通用大模型，另辟蹊径的小米没准真能带来惊喜。

写在最后

最后的最后，我们可以再次回答文章开头提出的问题：小米被低估了吗？

答案应该是肯定的。小米市值跌至历年低点，是诸多客观因素共同作用的结果。三项主营业务中，手机、互联网服务以稳为主、守住小米基本盘，前者还明确了冲高端的方向；IoT处境不算太理想，正积极谋划转型。最大的不确定性是汽车，不过新能源车市场前景广阔，小米汽车还有机会摘到胜利果实。

将时钟拨回年初，雷军在内部信中喊出“为未来2-3年的新一轮爆发做好充分准备”这一幕给人留下深刻印象。这番话，和任正非的“把寒气传给每一个人”形成鲜明对照，既揭露了两位大佬截然不同的行事作风、行业研判眼光，也为两家公司定下新一年的基调。

和焦虑的同行们相比，小米处境算不上多好，但雷军从未丧失信心，也坚持向投资者传递乐观信号。现在看，雷军有乐观的道理——毕竟小米已经具备逆袭所需的各种要素。

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